메모리 반도체 수요 정상화 기대 

2022년 글로벌 DRAM 수요는 187,938Gb(YoY 8%)을 기록하고 이례적으로 낮은 성장률(vs. 과거 5년 평균 19%)을 기록할 것. 

2023년 연간 글로벌 DRAM 수요는 215,290Gb(YoY 16% vs. 시장 조사기관 추정치 YoY 9%)로, Mobile과 Server DRAM이 시장 성장을 견인할 것으로 예상. 1)iPhone 고사양 중심의 판매와 Contents 증가로 iPhone DRAM 수요 기여도가 높아지는 동시에 Android OEM社 Contents 증가를 촉진시킬 것으로 기대하며, 2)DDR5 전력 효율성 증가와 신규 CPU 출시는 Server 수요 성장 모멘텀으로 작용할 것. 

2022년, 2023년 글로벌 NAND 수요는 각각 681,174GB(YoY 20%), 859,541GB(YoY 26%)를 기록할 것. 1)Server/HPC향 Enterprise SSD의 2022년~2023년 연간 수요 증가율이 40%를 육박하는 고성장을 지속할 것으로 예상하고, 2)2H22~2023년 사이 글로벌 Big Tech 업체들의 신규 XR 디바이스 출시는 NAND 시장 수요에 증가에 긍정적일 것으로 전망하기 때문. 

DRAM 시장 2H23 Balance  2024 수요 초과 불가피 

2022년, 2023년, 2024년 각각 DRAM Sufficiency Ratio를 6%, -2%, -5%로 추산하고 2H23에 접어들며 DRAM 시장은 수급 Balance에 근접할 것으로 전망. 불확실성이 높은 상황에서 Down Cycle에 진입하는 공급업체들은 Tech Migration에 대한 의존도가 높아질 것. 

2022~2023년 DRAM Migration Bit을 평년대비 이례적으로 낮은 5%로 가정. 이후 2024년, DRAM 초과 수요가 불가피할 것으로 전망(공급 Bit 17% vs. 수요 Bit 21%). EUV 도입이 본격화 됨에 따라 기술 난이도 증가는 Migration 전환 속도/효율을 감소시켜 2024년 Tech Migration Bit은 10% 수준에 그칠 것. 

DDR5 채택율이 증가함에 따라 Net Die 감소가 예상된다는 점까지 감안하면 공급 증가는 제한적이며 2024년 초과 수요 가시성을 높일 것.

NAND 가격 하락세 지속, Consolidation을 기다린다 

2022년, 2023년 NAND 시장 Sufficiency Ratio를 각각 10%, 16%로 추정하고, NAND 시장 내 공급과잉이 지속될 것으로 전망. 중국 YMTC 영향력 확대로 시장 경쟁이 지속될 것이라는 점이 수급 개선에 부담으로 작용할 것. 참고로 YMTC가 중화권 Mobile향 NAND 및 중국 IT향 NAND 수요를 대응한다고 가정하면 글로벌 NAND Capa 기준 점유율은 각각 14%, 19% 수준으로 Capex 확대가 요구되는 바. 3D TLC NAND 기준으로 Spot 가격은 2022년 고점대비 15% 수준의 조정을 받고 있으며, 추가적인 하락이 불가피하고 일부 업체가 적자를 기록하는 등 수익성은 악화될 가능성이 높을 것으로 추정. 

다만 NAND 가격 하락이 지속됨에 따라 시장 내 Consolidation의 필요성이 확대될 것으로 예상된다는 점은 긍정적. 

4Q22 매출/재고자산 비율 0.9배 추정, 오히려 좋다 

2Q22말 기준 메모리 3사 합산 반도체 재고는 40조원으로 전분기 대비 10% 수준 증가. 하반기 글로벌 IT Set 소비력 둔화세가 보다 심화될 가능성을 고려하면, Special Deal 등을 포함해 본격적인 메모리 재고조정 Cycle 진입이 불가피하며 업체들의 메모리 반도체 매출 감소폭은 확대될 가능성이 높음. 

2023년 상반기를 지나면서 보유 중인 재고자산을 소진하고 다소 늦춰 왔던 Tech Migration을 통해 회복을 도모할 것. DRAM Player들이 시장 내 공급을 조절하고, 우리가 소비 회복을 기다릴 준비가 되어 있다면, 결국 재고레벨로 관심이 집중될 것. 소비 부진으로 인한 시장 내 재고 증가 또는 2023년 공급 부족을 대비한 공급업체들의 재고 Carry 정책 등 다양한 시나리오는, 결국 4Q22를 재고 Peak out 시점으로 추정케 함. 

일반적으로 반도체 업황 Turnaround 시점보다 메모리 반도체 공급사의 주가 상승이 선행해왔으며, 재고자산이 Peak에 도달하는 시점이 주가 반등의 초입 구간 이었다는 점을 감안하면 금번 주가 반등의 시작은 4Q22가 될 가능성이 높을 것. 특히 4Q22 메모리 3사의 매출/재고자산 비율을 0.9배 수준으로 추정하는데, 최근 2개 Cycle에서 메모리 3사의 합산 매출액/재고자산 비율이 1.0배 수준에서 Cycle상 주가는 Bottom에 근접했다는 점에 주목해야 할 것. 

지금부터는 Duration보다 방향성에 집중해야 한다는 판단임. 업종 Top Pick으로는 삼성전자(005930 KS), 차선호주로는 SK하이닉스(000660 KS)를 제시.