지난주 말 바이든 행정부의 1.9조달러 규모 경기부양안이 미 하원에 이어 상원을 통과해 이번 주 중 입법될 예정이다. 경기부양안이 시행되면 올해 미국의 실질 성장률이 잠재 성장률을 웃돌 것이라는 전망들이 제기되고 있다. 이에 따라 글로벌 금융시장에서 인플레이션에 대한 기대가 강해지고 있어 어떻게 투자에 반영할 것인지가 중요해졌다. 고려해야 할 사안은 크게 세 가지다.

첫째, 인플레가 Fed의 통화정책 스탠스를 바꾸고 글로벌 주식시장의 랠리를 끝낼 것인가다. 금융위기 이후 잠재 성장률을 밑돌던 미국의 실질 경제 성장률은 2018년 1분기 9년 만에 다시 잠재 성장률을 상회했다. 이때부터 2019년 3분기까지 Fed는 자산을 4.45조달러에서 3.86조달러까지 약 5,900억달러 줄였고 2020년 1분기부터 실질 성장률은 다시 잠재 성장률을 밑돌고 있다. 금융시장은 3년 전처럼 Fed가 서둘러 긴축으로 통화정책을 선회하면서 유동성 장세를 끝낼 가능성을 우려하고 있다. Fed 관계자들의 입장에 비춰보면 가능성은 낮아 보인다. 지난 몇 주 간 발언을 종합해 보면 향후 인플레이션이 나타날 수 있지만 순환적이고 일시적인 것으로 보고 있으며 통화정책에 변화를 줄 정도는 아니라고 판단하는 것 같다. 기준금리는 올릴 계획이 없지만 경제회복에 따른 시장 금리 상승을 억제할 의지도 없어 보인다. 시장 일부에서 기대하는 수익률 곡선 조정(YCC)이나 오퍼레이션 트위스트의 시행 가능성도 낮은 것으로 판단된다.

둘째, 이에 따라 장기 금리가 상승하고 있는데, 위험자산의 투자 매력을 훼손할 것인가다. 글로벌 주식시장은 2월 둘째주 고점을 찍고 5일까지 4% 가량 하락한 상태다. 지수의 하락을 PER 등락과 예상 EPS 변화로 분해해 보면 하락의 성격을 가늠할 수 있는데, 이 기간 EPS 컨센서스는 0.67% 상향된 반면 PER은 20.7배에서 19.9배로 떨어졌다. 밸류에이션 멀티플의 하락 분을 다시 무위험 수익률 상승과 시장 리스크 프리미엄의 상승으로 나눠보면 시장 리스크 프리미엄은 소폭이지만 오히려 하락했다. 따라서 최근 글로벌 주식시장의 하락 원인은 시중 금리 상승에 따른 할인율 상승으로 판단된다.

셋째, 금리 상승으로 촉발된 글로벌 섹터 로테이션이 인플레 확산으로 더 가속화될 것인가다. 이는 2020년대비 2021년의 이익 증감을 살펴보면 짐작할 수 있다. 올해 이익이 큰 폭으로 증가할 것으로 예상되는 섹터는 에너지, 소재, 경기소비재 등이고 이익 증가율이 상대적으로 낮을 것으로 예상되는 섹터는 유틸리티, 필수소비재, 건강관리, 정보기술 등이다. 기업이익은 가격(P)에 수량(Q)을 곱한 값에서 비용(C)을 차감한 값으로 나타낼 수 있는데, 에너지, 소재, 소비재는 P가 오를 때 이익이 증가하는 산업이고 정보기술, 커뮤니케이션 등은 Q가 늘 때 이익이 증가하는 산업이다. 소비재와 에너지는 갑자기 소비량을 늘릴 수 없지만 정보기술과 커뮤니케이션은 소비량에 제한이 없기 때문이다. 인플레 압력이 커질 경우 지난 한달간 나타났던 금융, 에너지, 소비재로의 로테이션이 더 가속화할 가능성이 있다.

결론적으로 최근 국내외 주식시장의 조정이 위험자산 가격 전반의 투자 메리트를 훼손했다고 보기는 어렵다. 인플레 압력은 더 커질 가능성이 있고 로테이션을 가속화할 것이다. 로테이션은 IT, 커뮤니케이션, 헬스케어의 비중이 높은 국내 주식시장에 불리할 수 있다. 여전히 조심스런 접근이 유효하다.