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미국 수요 부문의 과제와 향방
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미국 수요 부문의 과제와 향방
  • 김호정 애널리스트 / 유안타증권
  • 승인 2021.04.23 12:10
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# 미국 소비경기의 현재와 지속성에 대한 고민
미국의 경제는 대규모 경기부양책 추진, 신속한 백신접종 등으로 경기회복이 예상보다 빠르게 진행되고 있다. 향후 추가 재정지출도 예정되어 있어, 앞으로 나타날 미국의 소비 경기와 인플레이션에 대한 관심이 지속되고 있다. 경제활동의 자유도가 높아짐에 따라 파생되는 소비와 인플레이션에 대한 전망은 올해 미국의 경기를 판단하는데 있어 중요하다. 

미국의 민간소비를 반영하는 지표인 소매판매 동향을 살펴보면, 3월 소매판매는 자동차 및 주유소 부문의 판매 호조 등에 힘입어 전월대비 9.8%, 전년대비 27.7% 증가했다. 품목별로 그간 소비가 부진했던 의류, 취미 용품 등에서 판매가 각각 전월비 18.3%, 23.5% 증가하며 소매판매 반등을 이끌어낸 것으로 확인된다. 

지난 2월 남부지역을 덮친 한파의 영향은 소멸되었고, 경제활동 재개와 함께 레저 및 접객 부분의 신규 일자리 증가 등의 기조를 반영하듯이, 식품 서비스 및 주점업에서도 전월비 13.4% 판매가 증가하였다. 3월 중순부터 중산층 이하 계층에게 지급된 현금 지원 등을 감안할 때, 기저효과와 함께 폭발적 증가는 예견된 결과로 보여진다. 

4월까지 중산층에게 현금지급이 완료된다면, 기저효과와 경제활동 증가로 인해 소매판매 지표는 강하게 나타날 것으로 보인다. 또한 지난해 내구재 소매판매 증가와는 다르게 준내구재, 소비재 등의 상품 및 서비스 판매가 증가하여, 미국의 소매판매를 이끌 것으로 보인다. 물론 이연소비로 인해 내구재 소비는 일정부분 이루어질 것으로 보이지만, 일반적인 가계의 경우 내구재는 항상 새롭게 소비할 수 없기 때문에 지난해 폭발적으로 이루어진 내구재 소비는 올해 역으로 내구재의 수요를 낮추는 요인으로 작용할 가능성이 있다.아직 3개월치 밖에 데이터가 발표되지 않았지만, 미국 소비 경기는 기저효과와 정책적 노력 등으로 인해 향후 소비와 인플레이션 강도는 강하게 나타날 것이 분명하다. 다만 지표에서 확인되는 상승 강도 보다도 지속성과 변화의 방향성에 대해 생각해볼 필요가 있다.

# 일시적 소비 증가를 넘어 소비가 이어지기까지의 과제
미국의 소비자는 올해 1~2월 정부로부터 1인당 600달러를 받은 데 이어, 3~4월에는 1,400달러를 받는다. 정부로부터 받는 이전소득 뿐만 아니라, 경제활동의 자유도 증가와 이전소득, 이연수요로 인해 소비는 2분기에 일시적으로 증가할 가능성이 높다. 2분기 이후에도 소비가 이어지기 위해서는 이연수요가 추가적으로 어디에서 발생할지, 이연수요는 언제까지 발생할지, 수요가 줄어드는 부분은 어디인지 생각해볼 필요가 있다. 

이연수요는 2분기에 완전히 소멸되지 않을 것이다. 이연수요의 길이를 예측하기는 쉽지 않지만 질병 상황에서 온전히 자유로운 시기가 올 때까지, 이연수요의 강도가 점차 약해 질 수 있지만, 이연수요는 확인될 것으로 생각된다. 지난해 부진했던 레저, 휴양 등 서비스 소비는 이연수요가 발생할 가능성이 높은 부문이다. 3월 기준으로 주유소 소비는 코로나19 이전 대비 8.9% 증가했으며, 레스토랑 및 호텔 소비는 아직 부진하지만 이 부분에서 이연수요가 발생할 여지가 존재한다. 

한편 지난해 지출이 급증한 품목은 내구소비재로 볼 수 있다. 지난해 내구재 지출이 급증하면서 일시적으로 올랐던 내구재 제품 가격 상승폭은 둔화되고 있으나, 일반적으로 내구재 소비는 지속적으로 발생할 수 없다. 내구재는 사용 연한이 존재하고, 소비하는데 있어서 일정부분 재원이 필요하기 때문에 빈번한 소비가 발생하기 힘들다. 또한 최근에는 공급이 원활하지 않은 상태로 소비가 지속적으로 발생하기 쉽지 않다. 

3월에 소매판매가 큰 폭으로 반등에 성공했지만, 소비의 지속성과 모멘텀의 형성에 대해서는 좀 더 지켜볼 필요가 있다. 소비의 지속성과 모멘텀 형성의 기본은 결국 고용시장의 회복과 중기적 물가 상승 압력이다. 고용시장 회복은 단순 일자리 양의 회복이 아니라 취약계층의 노동시장 재진입이 필요하다. 정부의 이전 지출이 항구적일 수 없기 때문에, 취약계층이 노동시장에 진입하여 근로소득이라는 일정한 재원을 통해 소비가 이루어져야 하고, 꾸준한 소비 시그널이 바탕이 되어야 중기적 물가 상승 압력이 발생하여 소비 사이클은 긴 흐름을 이어갈 수 있을 것이다.

# 가계 자산에 대한 우려 보다는 경제에 대한 확신이 필요
실물경제에서 소비 재원으로 활용될 수 있는 수단 중 하나는 가계의 자산이다. 지난해 4분기 미국 가계의 순자산은 약 130.3조 달러로 집계되었으며, 전기대비 5.8%, 전년대비 10.3% 증가한 것으로 확인된다. 금융자산으로 분류할 수 있는 가계 보유 주식 자산액은 지난해 4분기에 전기대비 14.1%, 전년대비 18.5% 증가했으며, 비금융자산으로 분류할 수 있는 보유 주거 부동산 자산액은 전기대비 2.6%, 전년대비 7.1% 증가한 것으로 확인된다. 지난해 미국 주식시장의 빠른 회복과 주택가격의 상승 등 자산 가격의 상승이 가계의 자산 순증가에 주된 요인으로 작용한 것으로 볼 수 있다. 

가계의 예금 계정을 살펴보면, 지난해 4분기 전년대비 20.7% 증가한 것으로 확인된다. 특징적인 부분은 즉각적으로 현금화가 쉬운 요구불예금이 전년대비 160.9% 증가한 부분이다. 요구불 예금이 가계의 금융자산에서 차지하는 비중은 지난해 4분기 기준 19.6%로무시할 수 없는 수준이다. 요구불 예금의 특징을 생각해보면, 소유자가 원할 때 인출하여 언제든지 소비의 재원으로 쉽게 전환할 수 있고 소비에 사용될 수 있다는 점이다. 따라서 적어도 소비 재원이 부족한 것으로 보이진 않는다. 하지만 자산이 소비 재원으로 전환되기 위해서는 경제에 대한 확신이 조금 더 필요한 것으로 보인다. 

지난해 4월 코로나19 팬데믹으로 인해 불확실성이 급증하고, 이로 인한 예비적 동기로 미국의 저축률은 34%까지 상승한 바 있다. 2월 기준, 13.6% 수준으로 저축률이 점차 낮아지고 있는 모습이다. 이는 예비적 동기의 리스크 수위가 점차 낮아지고 있는 것으로 기대할 수 있다. 하지만 아직까지 코로나19 이전 평균(7.5%) 수준을 상회하고 있으며, 소비의 재원이 묶여있다는 측면에서 미국 가계의 적극적인 소비활동에 대한 기대를 유보하게 만들고 있다. 다만 백신 보급 가속화와 고용시장에서 구인 활동이 증가하고 있다는 점을 고려해 볼 때, 분위기는 차츰 바뀌고 있는 것으로 보인다. 아직까지 리스크 요인이 잔존하고 경제에 대한 확신이 강하다고 볼 수 없지만 적어도 소비의 재원이 결코 부족하지 않다는 점은 향후 수요에 대한 기대를 저버리지 않게 하는 요인으로 남겨둘 수 있다.

# 상업은행의 대출은 수요의 확장 가능성을 확인할 수 있는 시그널
재정정책과 더불어 지난해부터 전격적으로 진행된 통화정책이 효과를 내려면 실물 소비경제에서 화폐 공급과 더불어 화폐에 대한 수요가 필요하다. 현재 상업은행의 보유 국채및 채권 잔액은 대출 잔액을 상회하고 있다. 이는 상업은행이 실물 소비경제에 대한 화폐공급이 약한 것을 반영함과 동시에 수요측에서 화폐에 대한 수요가 약한 것을 의미한다. 

경기부양책으로 인한 현금 지급은 개인의 예금계좌로 지급된다. 예금이 증가한다는 것은 현금의 스탁이 증가한다는 것이다. 증가한 현금 스탁이 실물경제에서 소비의 재원으로 사용되어야 비로서 경기 부양의 효과가 나타날 수 있다. 대출은 실물경제로 현금 스탁이 흘러 나가는 창구이다. 대출이 증가한다는 것은 시중에 화폐에 대한 실질 수요가 발생한다는 것이고, 이때 상업은행의 현금은 감소하게 된다. 결국 이때가 실물 소비경제에서 수요가 발생한다는 시그널로 볼 수 있고, 변곡점이 만들어질 수 있다. 

예금과 대출이 증가하고, 대출이 상환되고, 다시 예금이 증가하는 가운데, 또다시 대출이 발생하는 이러한 순환 과정에서 승수효과(Multiplier Effect)가 발생하고, 결국 경기가 부양되는 것이다. 그러나 예금이 늘어났지만, 이에 상승하는 대출이 늘어나지 못했다면 실질적으로 재정지출의 효과는 의미가 퇴색된다. 

과거를 복기해보면, 통화정책으로 시중은행이 중앙은행에 맡긴 지급준비금수지가 늘었지만, 소비자들이 시중은행에 맡긴 예금은 지금과 같이 빠른 속도로 늘지 않았다. 반면 코로나19로 인해 지난해부터 시행된 통화정책으로 지급준비금수지가 급증하는 동시에 예금도 빠른 속도로 급증했다. 현재 상업은행은 보유 채권은 늘리고 있지만, 대출을 통한 시중 유동성 공급 강도는 약한 것으로 판단된다. 결국, 현재로써는 부양책의 효과가 제한되거나 아직 나타나지 않는 결과로 볼 수 있다. 경기부양책이 통과되었고, 집행되고 있으며 백신보급이 가속화되어 소비 여건에 있어서는 지난해와 분명히 다른 분위기 이다. 하지만 상업은행의 대출은 예금과 비교해서 늘지 않고 있는 상황이다. 조금 더 지켜볼 필요가 있지만 실물경제에서 소비 활동이 적극적으로 발생할 수 있는 시그널이 아직 부족해 보인다.

# 인플레이션 압력이 지속되기 위한 경제 사이클 소재에 대한 고민
미국의 수요 부분에 대한 고민으로, 인플레이션의 방향성에 대해 점검해볼 필요가 있다. 인플레이션 압력은 지난해 공급된 유동성을 고려할 때, 인플레이션 압력이 높아질 가능성이 존재하지만, 사이클적인 관점에서 보았을 때는 수요와 공급간의 구조적 문제로 고민해 볼 사항도 존재한다. 사이클 관점에서 생각해보면, 지난 글로벌 금융위기 당시에는 경제의 충격이 발생했고, 이로 인해 파산하는 기업이 증가했다. 이와 동시에 고용시장도 침체되면서 수요부분에도 충격이 발생했다. 하지만 경기부양책으로 수요부분이 추가적으로 악화되지 않도록 하방을 지지해주었다. 당시 정책효과를 확인하는데 시간이 소요되었지만, 수요가 추가적으로 악화되지 않는 국면에서 수요가 차츰 회복되면서 과잉공급이 축소되면서 수요 사이클의 변곡점을 만들어 낼 수 있었다. 

반면 지난해 초까지만 해도 경기에 대한 전망이 긍정적인 상황에서 코로나19가 창궐했고, 이로 인해 락다운 조치가 시행되었다. 공급측에는 글로벌 금융위기 당시와는 다른 현상이 나타났다. 지난해에는 파산하는 기업이 일시적으로 증가했으나 그 규모는 글로벌 금융위기와 비교해서 상대적으로 크지 않았다. 락다운 조치로 가동이 멈추는 기업이 증가하게 되었고, 결과적으로 공급여력이 소실되지 않았던 상태에서 코로나19로 인해 수요측 여건만 위축된 상태가 되었다. 수요측의 추가적 악화를 막기 위해 지난해부터 시행된 재정정책을 통해 인위적으로 수요를 올려주었고, 일자리 양도 증가하고 있는 것이 사실이다. 현재 고민해볼 문제는 기저효과와 이연수요 그리고 공급 차질이 일정 부분 해소되고 난 뒤에는 사이클을 만들어줄 수 있는 소재에 대한 문제이다. 

바이든 행정부의 인프라투자와 친환경 산업 등 수요 사이클을 자극할 수 있는 소재 거리가 있지만, 실제로 사이클은 전환을 주도하고 있는 것은 아니다. 인플레이션 압력이 지속되기 위한 과제로 질병 이슈가 통제되고, 경제가 정상화되는 과정에서 공급의 정상화에 맞물려 수요 기반도 움직여야 과잉 공급을 해소할 수 있다. 이것을 이끌어 주는 것은 사이클을 전환할 수 있는 소재이고, 이 소재에 대한 경제 주체들의 확신이 나타나야 수요가 작동하여 인플레이션 압력이 지속될 수 있는 새로운 경제 사이클이 마련될 수 있다.

# 현재 확인되는 인플레이션의 특징
현재 발생하는 인플레이션 압력은 품목 전반에서 발생되지 않고, 기저효과와 이연수요가 발생하는 품목과 공급 부족이 발생하는 특정 품목들 위주로, 인플레이션 압력이 발생하고 있다. 2분기까지는 이러한 인플레이션 압력이 전개될 가능성이 높다고 판단한다. 

우리는 일반적으로 미국 인구 통계국의 소비자물가지수와 경제분석국의 PCE 를 참고하지만, 지역 연방준비은행에서는 경기 판단을 위해 물가지표를 특징적으로 계산한다. 클리블랜드 연은은 변동성을 고려하여 상위 8%, 하위 8% 총 16%를 제거한 항목을 가중 평균하여 절삭평균 물가를 산출하고, 중앙값 물가를 보조 지표로 제시한다. 또한 애틀란타 연은은 소비자물가의 세부 항목을 가격 변화에 비탄력적인 품목과 탄력적인 품목으로 구분하여 소비자물가를 산출한다. 최근 소비자물가 동향을 보면 가격변화에 탄력적인 물가는 가파르게 상승한 데 비해 가격변화에 비탄력적인 물가는 하락하는 모습을 보여주고 있다. 

즉 현재 미국의 소비자물가는 가격변화에 탄력적인 품목들을 위주로 인플레이션 압력이 나타났으며, 상대적으로 가격변화에 비탄력적인 품목들은 인플레이션 압력이 탄력적품목에 비해 약한 것으로 볼 수 있다. 또한 변동성이 높은 품목들을 제거해보면 아직까지 인플레이션 압력이 우려할 수준으로 강하지는 않는 것으로 볼 수 있다. 따라서 최근 소비자물가 상승은 기저효과과 이연수요가 반영된 특정 품목들에 국한된 상승일 개연성이 높다. 

미국의 소비자물가는 지난해 대폭 하락에 따른 반사효과와 투입물가 상승, 보복소비, 이연수요 증가 등으로 2분기에 강한 상승세를 보일 가능성이 높다. 향후에도 이연수요와 기저효과가 사라지게 되어, 가격변화에 탄력적인 품목들의 인플레이션 압력이 줄어들어도, 경제정상화가 진행되며 그동안 부진했던 서비스와 준내구재 등 가격변화에 상대적으로 비탄력적인 품목들의 수요가 회복되는 과정에서 인플레이션이 압력이 발생할 가능성이 존재한다. 향후 백신 보급에 따른 코로나19 동향과 서비스부문 회복, 원자재 가격 동향, 그리고 추가적 재정지출과 승수효과 등 다수의 확인할 이벤트가 존재하는 점을 감안할 때, 중장기 기대인플레이션 변화 등을 예의 주시할 필요가 있다.

결론 : 2 분기 이후에도 확인될 인플레이션 압력
현재 미국의 수요로 대변될 수 있는 인플레이션에 대한 논쟁은 여전히 뜨겁다 인플레이션에 대해 서는 아래 두가지 양분된 시각 을 참고할 필요가 있다.

1) 2분기 일시적 상승 이후 하락세 
기저효과와 이연수요가 반영될 2분기에 인플레이션은 일시적으로 상승할 가능성이 높다. 이후에는 완전고용 회복 지연에 따른 고용시장의 유휴인력의 재진입 차질과 금융위기 이후 경기와 인플레이션의 관계가 약화된 점을 고려할 때 구조적으로 인플레이션 압력은 줄어들 가능성이 존재한다. 그리고 수요측면에서 코로나19 이후 가계와 기업이 늘어난 부채 부담을 줄이면서, 소비와 투자를 억제할 경우 인플레이션 압력은 점차 낮아질 가능성이 존재한다. 

2) 2분기 상승 이후 상승세 
2분기 인플레이션은 기저효과와 이연수요등으로 인해, 가격 변화에 탄력적인 제품 위주로 인플레이션 압력을 자극할 가능성이 높다. 2분기 이후에도 이연수요는 쉽게 해소되지 않을 것으로 보이는데 경제활동 증가로 서비스 부분의 고용이 회복되고 서비스 소비 증가로 서비스 부분에서 인플레이션 압력이 상승할 가능성이 존재한다. 또한 가격 변화에 비탄력적인 상품 수요가 회복 한다면 가격 변화에 탄력적인 상품의 인플레이션 압력이 줄어들어도 상승세를 유지할 것으로 보인다. 최근 저금리 기조를 기반으로 한 주택시장 호조가 반영되어, 주거비용이 상승하면 인플레이션 압력은 더 커질 가능성이 존재한다.

양측의 시각과 앞서 제시한 요인들을 종합하여 결론을 정리하면, 2분기에 인플레이션 압력 확대될 뿐만 아니라 정점에 도달할 것으로 보인다. 결국 중요한 것은 2 분기 이후 인플레이션 발생의 높이와 기간으로 보인다. 2분기 이후의 인플레이션은 앞서 언급한 승수효과의 지연, 취약계층의 고용부진 사이클적인 관점에서의 신뢰도 등으로 인해 기대인플레이션이 안착하게 되면 인플레이션 압력이 점차 하락할 가능성도 배제할 수 없다. 

이러한 구조적 문제를 무시할 수 없지만 당장에는 코로나19 로 인해 비틀어진 지표가 경기 과열을 유발할 가능성이 남아 있고 2분기 이후에도 인플레이션 압력을 자극할 것으로 보인다. 또한 경제정상화가 진행되며 그간 눌려 있었던 서비스 부분에서 인플레이션 압력은 확인될 가능성이 높다. 기저효과는 6월을 지나 점차 소멸되겠지만, 이연수요가 항구적으로 지속되지 못해도, 코로나19 이전의 상황으로 돌아갈 때까지 강도에 차이는 있겠지만 이연수요가 발생할 것으로 생각된다. 따라서 2 분기 정점에 도달한 이후에도 2 분기 대비 인플레이션의 높이는 낮아지겠지만 인플레이션 압력은 발생할 것으로 보인다. 

사실 인플레이션이 관심 있는 이유는 숫자에 대한 관심보다는 결국에는 통화정책의 방향성에 관심이 있기 때문이다. 2 분기 이후 에도 예상보다 지속적으로 인플레이션 압력이 나타날 경우 테이퍼링 또는 기준금리의 인상 시점이 앞당겨질 수 있다. 만약 인플레이션 압력이 지속적으로 확인된다면 하반기에 연준의 스탠스에 대한 단서를 체크할 수 있기 때문에 지속적으로 인플레이션 이슈를 확인할 필요가 있다. 


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