# 2015~17년의 복기. 우려에도 불구하고 왜 주가는 Peak Out 하지 않았나
2015~17년 미국 ECC 증설에 대한 우려와 끝 없는 Peak Out 논란에도 불구하고 3년 간 주요 석유화학 업체의 합산 시총은 꾸준히 상승했다. 높은 레벨에서 제품의 마진이 유지되고 회사의 높은 이익 창출 능력이 확인되었기 때문이다. 

2021년부터 향후 1~2년 간 주요 석유 화학 업체의 합산 시총 또한 과거 2015~17년과 유사한 흐름을 보일 전망이다. 우려에도 불구하고, 높은 이익 체력이 확인될 것이기 때문이다. 참고로 롯데케미칼+한화솔루션+금호석유+대한유화의 현재 시총 합산은 27조원으로 과거 Up-Cycle 종료 시점 2018년 1분기 25조원 대비 약 10% 증가한데 반해, 2021년 1분기 합산 영업이익은 1.6조원으로 2018년 1분기 1조원 대비 60% 가량 높다. 즉, 현재 석유화학 업체의 Valuation은 과거 Peak 대비로도 저평가되어 있다.

# 모든 제품의 Collaboration이 펼쳐진다
2015~17년 PE의 Peak Out 우려에도 불구하고, 주요 석유화학 업체의 실적이 2015년부터 3년 간 증가한 비결은 Collaboration으로 설명 가능하다. 국내 석유화학 업체는 NCC업체이기에 PE 뿐 아니라, MEG, BD, BTX, ABS, SM 등 다양한 제품군을 생산한다. 경기회복과 더불어 대부분의 제품군이 턴어라운드 하면서 PE 및 모든 제품군의 Collaboration이 펼쳐져 실제 기업 실적은 꾸준히 우상향 했던 것이다.

백신이 보급되면 의류/타이어 등 그 동안 피해를 받았던 제품군은 뚜렷한 수요 회복세가 나타날 것이다. 의류의 원재료 MEG, PX, PTA, 폴리에스터, 스판덱스 및 타이어 원재료SBR/BR, EPDM, BD 모두 향후 시황 개선을 기대할 수 있는 품목들이다. 코로나의 수혜를 일부 누렸던 석유화학 제품이라도 쓰임새가 다양하기 때문에 경기 회복과 더불어 시황의 급락이 나타날 가능성은 매우 적다.

그 동안 COVID-19으로 피해가 컸던 품목들에서 뚜렷한 회복이 나타나는 Collaboration이 펼쳐지면서 개별 기업의 이익은 꾸준한 개선세를 나타낼 것으로 예상한다. 따라서, 앞으로는 포트폴리오가 다양한 업체를 선택하는 전략이 이익 증가 측면에서 유리할 것이다.

# 정제마진의 Upside Risk가 커졌다
팬데믹에 따른 정유제품 수요 타격 및 중장기 수요 감소 우려는 글로벌 정제설비 폐쇄 가능성을 높이고 있다. IEA는 2020~21년 글로벌 Capa의 약 2%에 해당하는 170만b/d의 폐쇄 가능성을 언급한 바 있다. 실제, 미국 정제설비 규모는 2020년 7월을 기점으로 현재까지 약 5% 가량 축소되었다. 이는 글로벌 Capa의 약 1%에 해당한다. 최근 미국의 가파른 설비 폐쇄 및 호주/남아공/유럽 등의 설비 폐쇄 발표를 감안 시, 글로벌 설비 폐쇄 규모는 IEA의 추정치보다 늘어날 가능성이 높다.

미국의 정제설비 폐쇄 및 수요 회복이 반영되며 미국의 가동률은 86%까지 상승했다. 과거 미국의 가동률 밴드가 85~95%였음을 감안하면 미국은 수급이 완전 정상화된 셈이다. 특히, 최근에는 미국의 석유제품 재고가 점진적으로 축소되고 있다. 중국의 가동률 또한 점진적으로 상향 중이며, 아시아 및 유럽 재고도 뚜렷한 감소세가 포착된다. 

백신의 보급이 확대되면서 글로벌 물동량 및 이동 수요가 추가적으로 확대될 경우, 글로벌 정유제품 수급과 정제마진은 뚜렷한 우상향 기조를 시현할 것이다. 정제마진의 Upside Risk가 커졌다.

# PX와 BTX의 뚜렷한 개선세 포착
중국의 대규모 증설에 따른 공급과잉 심화로 PX, BTX 마진은 2019~20년 최악의 국면에 진입한 바 있다. 

하지만 2021년부터 중국 중심의 대규모 증설이 일단락되고 억눌린 의류 수요가 점진적으로 회복되면서 PX 마진은 회복 국면에 진입했다. 현재 PX마진은 250$/톤내외로 흑자전환 되었다. 벤젠 또한 뚜렷한 개선세가 나타나며 6년 래 최대치를 경신 중이다. 벤젠의 다운스트림은 에폭시(페인트), 폴리카보네이트, 카프로락탐, SM, PS, 알킬벤젠(세탁세제) 등으로 현재는 물론 하반기까지 글로벌 인프라 투자 증가 및 자동차 수요 회복의 수혜가 가능한 제품이다. 정제마진에 더해 PX, BTX의 개선까지 나타나는 Collaboration이 시작된 것이다.