# 최근 금융시장 흐름에는 마치 ‘데자뷔’처럼 올해 2월의 금융시장 모습이 겹쳐 보임 
최근 금융시장은 매우 혼란스럽다. 글로벌 경제를 이끌어가는 미국이나 중국 모두에서 여러가지 불안요인들이 동시다발적으로 나오고 있지만 금융시장에서 가장 중요한 키워드로 받아들여지는 것은 ‘인플레이션 공포’다. 

인플레이션 요인이 경기의 발목을 잡을 것을 우려해 매우 이례적인 현상인 ‘스태그플레이션’ 우려도 빈번하게 소환되고 있다. 이 불안으로 인해 금리는 급등하고 주식시장은 큰 폭으로 하락하고 있으며 투자 환경은 막막한 모습이다.  

그런데 우리는 이 모습이 낯설지 않다. 마치 ‘데자뷔’처럼 올해 1월과 2월의 금융시장 모습과 겹쳐 보인다. 국제 유가 등 원자재 가격이 이끄는 물가지표가 급등하는 모습을 보였고 투자자들은 테이퍼링에 대한 연준의 코멘트에 민감하게 반응했다. 

이에 금리는 미 국채 10년물 기준으로 1.7%를 넘어섰고 미 달러는 강세로 전환했으며 주식시장은 1월 중순 이후 급락했다. 금년 1분기에도 인플레이션 우려를 증폭시킨 것은 자동차용 반도체 문제 등 공급 부문에 대한 우려였다.  

지금은 2월과 무엇이 다른가? 인플레이션 논란과 관련해 생각해 보면, 큰 차이가 없다. 우리는 금년 3월 초까지 금융시장을 뜨겁게 달궜던 인플레이션 우려와 금리 급등이 3월 중순 이후 부지불식간에 사라졌던 것처럼 지금 매우 뜨거운 논쟁 또는 불안 거리인 공급발 인플레이션 우려나 가파른 금리 상승 역시 추세적인 지속성을 갖기 어렵다는 판단이다.  

이유는 첫째, 공급발 인플레이션 우려는 구조적인 요인이 아니라는 점이다. 최근 도드라지게 불거지고 있는 공급망의 정체는 상당 부분 운송망의 정체에서 비롯되고, 운송망 정체의 대부분은 코로나19로 인한 구인난에서 비롯되었다. 구인난은 이동 제한 및 보조금 지급에 따른 구직 노력 저하가 원인으로 작용한다. 

‘위드 코로나’의 빠른 확산과 가속화되는 백신 보급 속도 및 3상에 들어간 치료제 개발 그리고 점차 마무리되고 있는 코로나 보조금 지급 등을 감안하면, 기간에 대한 불투명성은 남아 있지만 내년 상반기 전에는 충분히 완화될 수 있는 한시적인 요인이다.

# 공급발 인플레이션 우려나 가파른 금리 상승은 추세적인 지속성을 갖기 어렵다는 판단 
둘째, 헤드라인 물가 상승을 이끄는 원유 가격 등 원자재 가격이 지속적으로 상승하기 어렵기 때문이다. 

최근 유가를 움직이는 것은 수요가 증가한 측면도 있지만, 이는 코로나19로 인한 이연 수요의 영향으로 일시적인 증가가 수반된 것이다. 따라서 추가적인 설비투자가 없는 상황에서 지속적인 수요 증가를 이야기하기는 어렵다. 

이보다는 유동성과 공급 측면에서의 요인이 크게 작용하고 있다. 넘쳐나는 잉여유동성이 투기적 자산으로서의 원자재 가격에 불을 붙이고 있고, 산유국들의 적극적이지 않은 증산 노력도 한 몫을 하고 있는 것이다. 

하지만 공급은 가격의 함수다. 원유 공급 역시 예전처럼 OPEC만이 공급을 주무르는 것이 아니라 러시아 등 비OPEC국가들과 미국의 셰일오일 업계도 큰 영향을 미친다. 유가가 급등했고 미국의 위드코로나 정책이 확산되며 셰일오일 채굴 시 추기 숫자가 증가하고 있다. 

미 달러가 강세라는 점도 주목할 필요가 있다. 투자자산 측면에서 볼 때 위험자산인 원유가격은 안전자산인 달러 가치와 부(-)의 상관관계를 갖는다. 금리가 오르며 유동성 여건이 악화되었고 위험 회피 심리가 강해질수록 달러 가치는 상승한 반면 위험자산에 대한 수요가 줄며 유가는 하락하는 흐름이다. 

달러 강세는 주요 원유 수입국들의 수입 비용을 증가시킴으로써 원유 수입 하락 요인으로도 작용한다. 과거 시계열을 보면 한 분기 정도의 시차를 갖고 달러 흐름은 유가와 연동되는데, 3분기부터 달러 강세가 재개되었음을 감안하면 유가 고점은 이번 분기 중이 될 가능성이 높다.  

언론이나 일반인 대상 서베이에서 최근 인플레이션 우려에 대한 불안을 높이는 것과는 달리 전문가 서베이에서 일관되게 인플레이션 우려가 한 개 분기 정도의 단기로 제한되고 두번째 분기 이후 기조적인 물가 수준이 크게 낮아지는 것도 같은 이유로 볼 수 있다. 

# 유동성 요인에 의해 부풀려져 있고 왜곡되어 있는 인플레이션 우려와 시장 금리 추이 테이퍼링이 필요한 이유 
일시적인 요인이 발생시키는 혼선은 금리에도 내재되어 있고 우리에게 시사점을 준다. 

우리나라 금리 급등도 우리 금융시장 참여자들에게는 최근 크게 부각된 불안요인이지만 아무래도 주식시장 참여자들은 외국인 투자자들의 비중도 크고 해서 미 국채 금리의 향배가 중요한 영향을 미치게 되는데 미국 금리를 요인 별로 살펴볼 수 있게 모형화한 미 연준의 자료는 본질적인 부분을 파악하는데 큰 도움을 준다.

이 모델은 미국의 명목 금리를 실질금리 영역인 ‘예상 단기 실질금리’와 ‘실질 기간 프리 미엄’의 두 항목과 기대인플레이션 영역인 ‘기대 인플레이션’과 ‘인플레이션 위험 프리미엄’의 두 항목 등 4부분으로 나누어 보여 준다. 주목해서 볼 부분은 기대인플레이션 영역이다. 

시장에서 일반적으로 기대인플레이션으로 사용하는 지표는 BEI(Breakeven inflation rate)라고 해서 일반국채금리에서 물가연동국채(Tips)금리의 차이를 보여주는 지표다. 두 금리의 차이를 인플레이션에 대한 보상이라고 보기 때문이다. 문제는 물가연 동국채가 일반 국채 대비 상대적으로 매우 발행규모가 작고 투자자들의 만기 보유 성향이 높기 때문에 시장에서 유동성 위험이 크다는 점이다. 이로 인해 유동성 프리미엄이 형성될 수 밖에 없는데 BEI(인플레이션 보상)에는 이 부분이 포함되어 있다. 그리고 때때로 이 부분이 왜곡을 발생시킨다. 
 
최근 이런 모습을 발견할 수 있다. 지난 2월 국면과 최근 국면을 비교해 보면, 인플레이션 보상과 명목 금리 부분에서 가장 큰 차이점을 보이는 것이 Tips 유동성 프리미엄 부분이다. 최근 금융시장에는 인플레이션에 대한 우려가 매우 높고 이를 반영해 금리가 빠르게 상승하는 국면이지만 이 흐름이 유동성 요인에 의해 부풀려져 있을 수 있다. 

이런 모습은 과거 2012년에도 보여진다. 두 국면의 공통점은 ‘양적완화’라는 직접적이고 인위적인 유동성 공급 국면이라는 점이다. 특히 이번 코로나19 대응 국면에서는 미 연준이 물가연동 국채를 이전과 비교할 수 없이 많이 샀기 때문에 이 요인의 영향이 더 크게 나타나고 있다. 이 이례적인 국면은 테이퍼링에 대한 언급과 시행 후 마무리된다. 그리고 인플레이션 논란이나 금리 및 달러 등의 가격 변수들도 안정국면으로 접어든다. 즉 양적완화가 경기회복을 위해 취해진 가격변수 왜곡의 동인이라면 테이퍼링은 이 부분을 정상화하는 본격적인 시작점이라는 의미가 있고 테이퍼링이 필요한 이유라 할 수 있다. 

미 연준은 금년 11월 또는 12월 테이퍼링 시행을 시작할 가능성이 높다. 우리는 이 시기를 기점으로 ‘스태그플레이션’으로까지 번진 ‘인플레이션’ 불안은 점차 경기에 대한 문제로 논점이 옮겨 갈 것으로 보고 있으며, 금리와 달러는 그 방향성이 변화되는 계기를 마련하고 주식시장의 변동성은 줄어들기 시작할 것으로 보고 있다.