1. 토스증권, 카카오페이증권 2분기 review

토스증권: 해외 주식을 중심으로 빠른 성장 시현
토스증권은 1분기에 이어 2분기에도 빠른 성장을 보이고 있다. 당기순손실(-65억원)도 작년 4분기 -142억원, 1분기 -104억원에 이어 지속적으로 개선되고 있다. 이는 해외 주식 서비스를 출범한 이후 이 부분에서의 고성장이 이어지고 있기 때문이다. 동사 해외 주식 점유율은 4분기 0.4%에서 1분기 4.4%로 급등하더니 언론에 따르면 2분기에는 10%대까지 상승했다. 이에 따라 국내 주식 전반의 거래대금 감소 영향을 극복하고 있다. 또한 환차익으로 트레이딩 및 상품손익에서 호조를 보인 점도 실적 개선에 기여했다. 이에 따라 경비율은 148%까지 하락했으며, 이익결손금 확대 폭도 둔화되었다. 다만 이자손익은 아직도 이익 기여도가 미미한데, 이는 작년 자본 대비 13%(88억원)까지 증가했던 신용공여금이 증시 부진으로 자본 대비 6%(65억원)까지 하락했기 때문이다.

카카오페이증권: 위탁매매 수수료수익 급감으로 실적 부진 심화
반면 카카오페이증권은 실적 부진이 심화되고 있다. 2분기 당기순손실은 -131억원으로, 작년 4분기 -45억원, 1분기 -109억원에 이어 지속적으로 악화되고 있다. 이는 국내 증시 거래대금의 감소가 있기는 했으나 그 이상으로 위탁매매 수수료수익이 급감했기 때문이다. 심지어 2분기는 동사의 MTS 정식 출범(4/14) 이후 첫 분기이기 때문에 전년동기대비 99.3% 감소한 저조한 성적은 채널 경쟁력에 대한 의구심을 가지게 하는 대목이다. 환차익으로 인해 트레이딩 및 상품손익은 개선되었으나 MTS 출범 등으로 인한 판관비 증가로 경비율은 아직도 200%대에서 머무르고 있으며, 적자 폭 확대로 이익결손금 확대 폭도 상승하고 있다. 여기에 동사는 아직 신용공여도 진행하지 않고 있기 때문에 브로커리지 시장에서의 도태를 막기 위한 조치가 필요하다고 판단한다.

2. 흑자전환을 위한 자본 추가 확대 필요

흑자전환을 위한 필요 신용공여금 규모 계산
금융업은 자본이 수익의 재원이기 때문에 기본적으로 흑자 상태가 유지되어야 안정적인 외형 성장이 가능하다는 점에서 빠른 흑자전환 달성이 중요하다. 

토스증권이나 카카오페이증권과 같은 인터넷전문증권은 키움증권의 선례와 같이 1) 빠른 모객과 2) 신용공여 확대를 통해 이자손익으로 판관비를 감당할 수 있어야 흑자전환에 성공할 수 있다. 다만 신용공여는 자본의 100% 이내에서 제공할 수 있기 때문에 이는 결국 자본 확대의 문제로 이어진다. 

2분기 수치를 토대로 해 당사가 산출한 2022년 이자수익률을 기준으로 현재 자본 수준에서 최대로 확대할 수 있는 신용공여금을 가정했을 때, 토스증권의 현재 자본대비 6%에 불과한 신용공여금을 흑자전환하기 위해서는 43억원의 추가 이자수익이 필요하다. 따라서 신용공여금은 약 2,000억원이 추가로 필요하고, 자본은 약 900억원이 추가로 필요하게 된다. 한편 카카오페이증권은 토스증권보다 이익 체력은 더 낮고 판관비는 더 많이 지출하기 때문에 흑자전환을 위해서는 더 많은 자본 확충이 필요하게 된다.

높은 valuation 으로 인해 자본 조달이 어렵다는 한계
그러나 양사는 높은 valuation으로 인해 자본 조달이 어렵다는 한계를 안고 있다. 토스증권은 카카오뱅크 상장 이후 주당 33,000원으로 증자를 진행하고 있는데, 그래도 지속적으로 투자 유치에 성공하며 PBR을 낮춰가고 있다. 그럼에도 불구하고 최근 발행가액을 기준으로 산출한 trailing PBR은 7.79배에 이른다.

반면 카카오페이증권은 모회사 상장 이후 한 번의 유상증자에서 실권이 발생한 후로는 추가 증자가 없는 상황인데, 당시 trailing PBR은 7.44배로 앞서 언급한 토스증권의 수준과 유사하다. 결국 토스증권이나 카카오페이증권이나 높은 valuation으로 조달한 사례가 기준으로 잡혀있기 때문에 추가 자본 확충에 난항을 겪을 가능성이 있다고 판단한다. 다만 적자가 누적되는 상황에서는 시간이 지날수록 자본이 감소해 PBR이 더 상승하고 그대로 두면 자본잠식으로 이어지기 때문에 발행가액을 낮추는 등의 조치가 나타날 것으로 예상한다.

3. Monthly review

키움증권 위주 접근 유효
8월 증권업은 한국금융지주와 한양증권 외에는 증시와 유사한 흐름을 보였다. 한국금융지주는 카카오뱅크 주가 급락 영향으로 인해, 한양증권은 PF 시장 둔화로 인해 이익 체력이 감소하는 모습을 보이고 있다는 점으로 인해 부진한 성과를 보인 것으로 판단한다. 한편 키움증권은 월초 증시 반등에 힘입어 증시를 소폭 상회했다. 이후 긴축 우려가 다시 확산되어 증시가 조정을 받을 때 마찬가지로 하락하기는 했으나, 그럼에도 부동산 익스포저가 적어 관련 부담이 가장 적다는 점은 긍정적이다. 부동산 시장은 변화의 추세가 상대적으로 길기 때문에 향후 증시 반등이 나타날 때에도 키움증권 위주의 접근이 유효하다고 판단한다.