드디어 공개된 IFRS17 일부 숫자들로 퍼즐 맞추기

최근 국내 보험사들의 2022년 결산 실적발표 컨퍼런스 콜에서 IFRS17 관련 숫자들이 처음으로 발표됐다. 오는 3월 감사보고서 제출시 비교 재무제표가 주석에 포함되기에 앞서 2021년말, 2022년말 CSM과 몇 가지 단서들이 공개됐다.

이를 기반으로 1) 각 보험사들의 보유계약 가치를 확인하고, 2) 향후 新 회계제도상 보험사들의 보험영업이익 흐름을 전망하고, 3) 적정 밸류에이션을 추정해볼 수 있다. 단, 아직 모든 변수가 공개되지 않았기 때문에 후술할 이익 전망과 밸류에이션은 실제치와 다소 차이가 존재할것이다.

1) 2022년말 CSM: 삼성화재>DB손해보험>현대해상 / 삼성생명>한화생명 
2022년말 기준 손해보험사 CSM은 삼성화재 12.2조원, DB손해보험 약 11조원, 현대해상 약 9조원으로 발표되었다. 생명보험사는 삼성생명 약 11조원, 한화생명 약 9조원이다. 그 동안 확인해온 보장성 인보험 신계약 순위에 부합하는 순위다.

2) IFRS17 상 2022년 보험영업이익 추정: 마법의 17!
2022년 커버리지 보험사들의 합산 IFRS17 상 세후 보험영업이익은 4.6조원으로 추정된다. 2022년 IFRS4 순이익(4.6조원) 대비 99%에 해당되는 수치다. 투자영업이익 합산 감안 시 회계제도 변경에 따른 증익은 기정사실화된 셈이다.

각 회사별로 살펴보면 한화생명(0.7조원,+87%), 현대해상(0.6조원,+15%), DB손해보험(1.1조원,+11%)이 IFRS17 도입에 따른 회계적인 증익 효과가 큰 것으로 분석된다. 삼성화재의 경우 보험영업손익 구성요인 중 하나인 RA 상각액을 추정 할 수 있는 근거가 부재해 다소 보수적인 추정(-11%)에 그치는 한계가 있으며, 삼성생명은 지난해 역기저효과가 존재해 비교 대상에서 제외했다.

당사가 분석한 삼성화재와 DB손해보험의 CSM 상각액 차이는 540억원에 불과하다. 보유 계약 포트폴리오 및 가정치 차이 영향으로 추정된다. 향후 RA 상각액 규모에 따라 업계 보험영업이익의 순위가 변동될 가능성이 존재한다

3) 이익 흐름 전망: 이론적으로 보험영업이익의 구조적 성장 가능
이론적으로 아직까지는 CSM 상각 속도 대비 신계약 CSM 유입이 빠른 만큼 점진적인 CSM 확대와 구조적인 이익 증가가 가능할 전망이다. 향후 5년 간 세후 보험영업이익 CAGR은 현대해상 +10.0%, 삼성화재 +7.4%, DB손해보험 +7.5%, 삼성생명 +9.8%, 한화생명 +9.3%로 추정된다.

4) 밸류에이션: 한화생명, DB손해보험, 현대해상 상대적 저평가 구간
세후보험영업이익을 기반으로 산정한 2022년 PER은 현대해상 4.4x, DB손해보험4.5x, 삼성생명 9.7x, 한화생명 3.2x, 삼성생명 11.5x로 추정된다. 신계약 CSM 마진은 삼성화재 17.8x, DB손해보험 16.3x, 현대해상 15.9x, 삼성생명, 한화생명 각각 20x다. 한화생명, DB손해보험, 현대해상에 관심가질 필요가 있다. 단, 아직 적정 기업가치를 산정할 만큼 충분한 데이터가 주어지지 않은 만큼 상대적 관점에서의 밸류에이션 비교만 가능할 뿐 절대적인 관점으로 접근할 수는 없다.