# 음식료업 1Q22 Overview

음식료 업종의 1분기 합산 주가 수익률은 1%를 기록했다. 같은 기간 코스피 대비 6%p 상승하며 어려운 장에서도 선방했다. 지난해부터 가파르게 상승한 원부자재 부담으로 기업들의 가격인상이 이어졌고, 이에 따라 인플레이션 일부 가능한 음식료 업종에 대한 관심도가 확대되었다. 그러나 러시아 우크라이나 분쟁이 확대됨에 따라 추가적으로 곡물가 흐름이 한단계 레벨 상승한 모습이다. 이에 따라 업종 주가가 조정 양상이 나타났다.

추가적인 곡물가 상승으로 손익 악화가 나타날 수 있는 오리온, 농심, CJ제일제당 등의 주가 흐름은 좋지 못했다. 반면에 사회적 거리두기 제도 완화로 수혜를 받을수 있고, 코로나19 기간에 피해를 받았던 주류 업체의 주가는 랠리가 이어졌다. 주요 4대 곡물(옥수수, 소맥, 대두, 원당)의 가격은 지난해 하반기부터 급등했다. 그리고 그외 다양한 원부자재 가격이 상승 추세를 보였다. 유틸리티, 운임비 상승 등 전방위적인 가격 인상이다.

기업들의 손익 악화는 지난해 하반기부터 나타나고 있다. 이에 따라 음료, 가공식품, 라면, 제과, 우유, 주류 등 가격인상 발표가 이어졌고, 올해도 연일 가격인상 발표가 이어진다. 1분기 수요는 견고했을 것으로 보이나 가파르게 상승한 고원가 투입, 비용 부담이 되는 구간으로 기업들의 수익성은 약세 불가피할 것으로 보인다. 이에 따라 실적 눈높이가 우선 높지 않았다. 1분기 커버리지 기업의 합산 영업이익은 전년동기비 4% 성장한 9.5천억원 예상하며, 컨센서스 영업이익 9.3조원을 대체로 부합할 것으로 보인다.

부담은 점차 완화될 것으로 기대한다. 가파르게 상승하던 곡물가는 현재 다소 소강상태이다. 1분기 평균 곡물가(옥수수, 소맥, 대두, 원당)는 고점 대비 -13%, -37%, -10%, -9% 하락했다. 또한 전세계 주요 곡물(대두 제외)의 생산 확대를 전망하고 기말 재고 전망치가 나아지고 있는 점이 향후 가격 동향에 우호적으로 작용될 것으로 기대한다. (미 농무성이 지난 10일에 발표한 2021/22년 주요 곡물의 전세계 생산 및 기말 재고 전망치는 소맥/옥수수 상승, 대두 하락 등이다)

# 음식료업 투자전략

음식료 업종의 투자의견을 비중확대 유지한다. 우선적으로 리오프닝이 2022년 소비재의 핵심아이디어다. 2022년 이연 수요가 기대되는 주류업체가 가장 이익 모멘텀 우위에 있을 것으로 판단한다.

한편 판가 인상을 단행한 기업의 관심을 확대할 필요가 있다. 현재 주요 곡물가는ㅜ러시아-우크라이나발 충격 후, 다시 안정화 추세다. 또한 전세계 주요 곡물은 경작 확대, 재고전망이 상향되는 흐름으로 하반기에 곡물가의 완만한 안정세를 기대한다. 과거 곡물가 상승 시기마진 하락으로 업종 성과는 좋지 못했고, 판가 인상 후 원가 부담에서 안정화 될 때 주가는 견고했다. 또한 시장 지배력이 강한 업체 중심으로 판가 인상에서 자유로웠다.

사회적 거리두기 완화 기조에 따라 물량 증가 효과가 나타날 수 있는 롯데칠성을 Top pick으로 제시하며, 하반기 가격 인상 기반영, 완만한 곡물가 안정화 등에 따라 마진 스프레드가 확대될 수 있는 CJ제일제당을 차선호주로 제시한다.

# 유통업종 1Q22 Overview

1Q22 유통업종 합산 주가 수익률은 +2%로 같은 기간 KOSPI 수익률 -7%를 상회하며 양호한 수익률을 기록하였다. 매크로, 우크라이나 침공 등 대내외적 불확실성에 노출된 시기에 내수 업종이며, Valuation의 부담이 낮았던 유통업종이 방어주의 투자 매력이 상승한 것이라고 판단된다. 특히 BGF리테일이 KOSPI 대비 27%p Outperform하는 모습을 보였는데, 4Q21 호실적과 함께 리오프닝, 가공식품 물가 상승에 따른 편의점 업종에 대한 기대감이 반영된 모습이었다. 반면 Peer 기업인 GS리테일의 주가수익률은 KOSPI 수준에 머물렀는데, 동사의 이커머스 사업에 대한 우려가 반영된 결과라고 할 수 있겠다. 

유통업종의 1분기 기존점 성장률은 대체로 양호할 것으로 전망된다. 백화점은 1분기에도 두 자릿수 이상의 성장이 지속될 것으로 전망되며, 대형마트와 편의점도 +low to mid single의 기존점 성장을 시현할 전망이다. 면세점의 경우에는 올림픽, 코로나19 확산에 따른 봉쇄 조치 등으로 전년동기와 유사한 수준의 매출액을 기록할 전망이다. 

우선 백화점부터 월별 실적을 자세히 살펴보면, 1~2월까지는 두 자릿수 신장세가 이어졌다. 신세계의 경우 관리 매출액 기준으로 20% 내외, 롯데와 현대는 10% 초반의 기존점 성장률을 기록했을 것으로 추정된다. 

대형마트와 편의점의 성장 역시 견조했다. 대형마트와 편의점의 견조한 실적에는 물가 상승도 긍정적인 영향을 주고 있을 것인데, 3월 기준 가공식품의 물가 상승은 +6.4%였다. 대형마트의 가공식품 매출 비중이 30% 내외, 편의점이 45% 수준임을 감안했을 때, 물가 상승에 따른 기존점 성장률의 영향은 각각 2%, 3% 수준으로 평가할 수 있겠다.

대형마트와 편의점에서 주목할 점은 리딩 업체와 팔로워 간의 기존점 성장률 격차가 점진적으로 축소되고 있다는 점이다. 롯데마트의 경우, 구조조정을 마무리하고 본격적인 점포 리뉴얼에 들어간 효과가 나타나고 있는 것으로 보인다. 편의점 역시, BGF리테일과 GS리테일의 격차가 축소되고 있는데, 양 사간의 점포 입지 비중과 전년도 기저효과의 차이를 감안시, 대형마트와 마찬가지로 격차 축소의 추세가 당분간 이어질 것이라 판단한다. 

매출 성장이 부진한 가운데, 지난해 하반기 높아진 수수료율이 유지되고 있다 보니, 각 사업자의 면세사업의 감익은 불가피할 것으로 전망된다

# 유통업종 투자전략

당사의 유통업태별 선호도는 대형마트 > 편의점 > 면세점 > 백화점 > 홈쇼핑 = 가전양판점 순의 선호도를 유지하며, 대형마트와 편의점 중심으로 유통업종에 대응할 것을 권고한다. 유통업종 Top Pick으로는 롯데쇼핑과 이마트를 제시한다.

편의점 업종에 실적 전망치 상향이 편의점 업종의 주가 상방을 열어줄 가능성이 높아 보인다. 당사는 금번 Preview를 통해 편의점 양사에 대한 22년 영업이익 전망치를 기존 대비 5% 상향하였다. 2분기 기존점 성장률 동향과 1분기 원가율 개선 추이를 확인 후 실적 전망치를 추후 상향할 수 있도록 하겠다.

백화점은 앞서 1Q22 동향에서도 잠시 언급한 바와 같이, 성장률 둔화의 모습이 일시적인지 추세적인지에 대한 확인이 필요하다는 판단이다. 19년 대비로 본 기저 부담은 1분기보다 2분기가 크다는 점도 감안해야 한다.

리오프닝 관점에서 면세점 업종의 회복 가능성에도 관심이 생기고 있는 상황이다. 다만, 인바운드의 회복이 아웃바운드보다 늦을 수 밖에 없다는 점에서 하반기부터 면세점과 같은 인바운드 리오프닝 관련주에 대한 주가 회복이 본격화될 수 있을 것으로 판단하고 있다. 이에 따라 면세점에 대해 긴 호흡으로 접근할 것을 권고한다.

# 화장품업 1Q22 Overview

화장품 업종의 1분기 합산 주가 수익률은 11% 하락하며 같은 기간 코스피 대비 4%p 부진하며 하락했다.
2월 잠깐은 좋았다. 사회적 거리두기 기조 완화로 화장품 수요 확대 기대되며 리오프닝 랠리가 나타났기 때문이다. 이후 하락 반전했는데, 중국 수요 약세 우려가 반영된 이유다. 중국이 베이징 올림픽 전후로 강도 높은 제로 코로나 정책을 폈으며, 1분기 막바지에는 신규 확진자 수가 증가되며 중국은 주요 도시 봉쇄, 지역 내/ 지역 간 이동을 막았다. 이에 따라 소비도 생산도 물류도 정상적이지 못한 환경이 1-2분기에 걸쳐서 나타나고 있는 것으로 보인다. 

사회적 거리두기 제도가 순차적으로 완화됨에 따라 국내는 소비가 나아지는 추세다. 반면에 1분기, 길어지면 상반기 중국 소비는 빨간불이다. 올해도 어김없이 중국과 관련된 변수가 기업의 실적에 영향을 미치는 구간이다. 특히 중국 관련 이익 기여도가 높은 대형주의 경우 실적에 비우호적이다. 우선적으로 중국의 제로 코로나 기조 등으로 면세가 2월 누적 6% 감소했다. 중국으로의 통관이 강화되었으며, 운임 상승에 따른 비용 부담 확대가 따이공 활동에 영향을 준 것으로 해석한다. 

당사 화장품 커버리지 기업의 1분기 합산 영업이익은 25% 감소한 6천억원 예상하며, 컨센서스 영업이익 6.6천억원을 10% 하회할 것으로 보인다. 실적 약세 우려를 주가는 기반영하며 2월에 있었던 리오프닝 랠리를 반납한 상황이다. 당분간 실적 하향 조정이 가시화 됨에 따라 업종 모멘텀은 약세 이어질 것으로 판단한다. 다만, 지난 2020년 코로나19 발생 초기 중국의 위기 대응 능력을상기시켜 보면, 2020년 1분기 중국 소비가 급격한 침체 이후, 빠르게 회복됨이 나타났다. 현재 주요 지역별로 강도 높은 봉쇄가 나타나는 만큼, 정상화 상황도 빠르게 도래할 것으로 판단한다.

# 화장품업 투자전략

업종의 이익 모멘텀이 열위인 가운데 중국 내 코로나19 재확산에 따라 소비에 대한 기대치가 낮다. 이를 반영하며 업종은 조정 양상이 이어졌다. 현재 대형사의 평균 12m fwd P/E는 22x 수준까지 하락했다.

업종에 긍정적 이슈는 시간이 지날수록 ‘정상화’ 가능성이 높아지는 것이다. 실제화장품 소비는 코로나19 영향으로 위축된 것은 사실이다. 포스트 코로나 시대 도래, 코로나19 치료제 출시 등의 수순으로 볼 때 마스크를 벗을 날도 가까워지고 있다. 현재 수준에서 매도 보다는 긴 호흡을 갖고 매수 관점으로 접근할 필요가 있다. 선호 순서는 중소형 브랜드 (클리오) ≫ ODM (한국콜마) ≫ 대형 브랜드 (아모레퍼시픽) 이다. 

상대적으로 ODM 영업 상황은 견고하다. 국내 수요가 모바일/오프라인 중심으로 점진적으로 개선되고 있다. 이에 따라 ODM 수주가 확대되고, 특히 색조 수주 증가가 나타나고 있다. 상반기는 ODM의 실적 모멘텀이 유리할 것으로 보인다.

당사는 전년도 기저 부담이 낮고, 2022년 전부문실적 개선세에 있는 한국콜마를 Top pick으로 제시한다. 하반기는 브랜드가 유리할 것으로 판단하며, 2분기를 전환점으로 중국의 소비 위축이 해소될 것으로 전망하며, 국내 또한 정상화, 이후 국가간 리오프닝 가능성 확대될 것으로 기대되기 때문이다. 다만, 중국의 코로나19 신규 확진자 수 축소, 지역 봉쇄 마무리 등의 해소 구간에서 주가 탄력도는 낮을 것이다.